“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年盱眙的邮编号码是多少啊以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēn盱眙的邮编号码是多少啊g)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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