文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉)性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉g>其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。