来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面(奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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