主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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