主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qi不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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