摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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