文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆佛教肉莲是什么的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(佛教肉莲是什么zēng)速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn佛教肉莲是什么)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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