金融界5月27日(rì)消(xiāo)息 近日因为昆明(míng)国资委的一封(fēng)声明，让城投债成(chéng)为关注的焦点，当(dāng)前地方(fāng)债(zhài)的规(guī)模和地方政(zhèng)府的偿债能力已经(jīng)越来越被重视。如(rú)何如(rú)何处置(zhì)地(dì)方(fāng)债务？

　　中泰证(zhèng)券首(shǒu)席经济学家李迅(xùn)雷(léi)发文称，地方债包(bāo)括地方一般(bān)债、专(zhuān)项债和包括城(chéng)投债在内的各种隐形债，其规模究竟有多大(dà)，尚有争议，但增(zēng)长迅猛。包(bāo)括银(yín)行、保险、基金等在(zài)内(nèi)的机(jī)构投(tóu)资者是地方债的主要持有者，他们普(pǔ)遍担心(xīn)的还是城投债务、非标等地(dì)方政府隐形债风险。例(lì)如，近期贵州(zhōu)省政(zhèng)府发展研(yán)究中心(xīn)提出(chū)，“化债(zhài)工(gōng)作(zuò)推(tuī)进异常艰难，仅依靠自(zì)身能力已(yǐ)无法得到(dào)有效解决。”

　　在(zài)李迅雷(léi)看来(lái)，在(zài)土地财政缩水的背(bèi)景下(xià)，地方政府的财权与事权不匹配问题又凸显出来。在我国政府(fǔ)杠杆率水平并不算(suàn)高的前提下，我国地方政府(fǔ)的杠杆率水平(píng)确实够高了。需要调整中(zhōng)央和地方之(zhī)间(jiān)债(zhài)务(wù)余(yú)额的比例关系。“今后应加大(dà)中(zhōng)央政府(fǔ)的发(fā)债规模，为地方经济(jì)减负。”他明确指出。

　　李迅雷认为(wèi)，在当前中国经济转(zhuǎn)型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政府的(de)信用，防范区域性金(jīn)融风险显(xiǎn)得尤为重(zhòng)要(yào)，故在城(chéng)投公司(sī)还没有与政(zhèng)府(fǔ)部门完全“脱钩”之(zhī)前，城投债的“信仰”仍需(xū)要保持。

　　李(lǐ)迅雷建(jiàn)议给予困难省份(fèn)一定的(de)“托底”支持，在政(zhèng)策上大力度支(zhī)持地(dì)方政府“化债”。如(rú)帮助地方政府（如(rú)城投公司的(de)借新还(hái)旧）降低债(zhài)务成本、拉长债务期限（非(fēi)债券类债务(wù)展期(qī)，如(rú)遵义道桥实践银行贷款展期），通(tōng)过政(zhèng)策性(xìng)银行(xíng)或商业银行的低息资金来降(jiàng)低债务成本，让债务(wù)更加容易滚续。

　　李迅雷(léi)还建议(yì)，中(zhōng)央(yāng)政策(cè)上(shàng)支持地方(fāng)政府通(tōng)过(guò)出让国有(yǒu)资产来偿债。他(tā)表示这类典(diǎn)型案例(lì)为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集(jí)团两次公告(gào)无偿(cháng)划转上市公司共(gòng)计(jì)1亿(yì)股股份(fèn)（合计占贵州茅台总(zǒng)股本8％，按当(dānm是什么意思性取向g)时市价(jià)计量市(shì)值(zhí)约为1600亿元）至(zhì)贵(guì)州国资(zī)。

　　以(yǐ)下文(wén)字来源李迅雷(léi)金融与投(tóu)资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处(chù)置地方债(zhài)务(wù)的辨证思考》

　　截至(zhì)2022年末全国城投有(yǒu)息债务54.1万亿(yì)元

　　城投(tóu)平台成为地方债务主要(yào)体现形式

　　城(chéng)投债是指城投企业公开(kāi)发行的公司债券和(hé)中期票(piào)据。按(àn)照新预算(suàn)法(fǎ)、“43号(hào)文”出台明确城投债与地方政府信(xìn)用脱钩，城投公司定位由地方(fāng)政府投融(róng)资机构转(zhuǎn)变为市场化运营(yíng)主(zhǔ)体，地方政府不再对城投(tóu)债兜底。但实际上市场仍然把城投债看作(zuò)由地方政府背书的(de)高信用等级(jí)债券。

　　因此城(chéng)投公司通常都是地(dì)方政府下设的投融资机构，很难完全(quán)独立成(chéng)为与(yǔ)政府无关(guān)的(de)纯市(shì)场(chǎng)化的企业。城(chéng)投的债务(wù)主要包括向银行借(jiè)款和发(fā)行债券(quàn)融资这两(liǎng)种方式(shì)，以前一种(zhǒng)方式为主，但后(hòu)一种债权融资的规模也不小(xiǎo)，到2022年末(mò)，余额估计在(zài)13万亿元(yuán)以上。

　　总体(tǐ)看，2011年以来(lái)，全国城投(tóu)有息(xī)债务快(kuài)速扩张(zhāng)，每年增速均保持在10％以上，到(dào)2022年末(mò)，全(quán)国城投有息债务为54.1万亿(yì)元(yuán)，相较2011年的6.4万(wàn)亿元增(zēng)长了7倍以上。

城投平台(tái)发债(zhài)余额(é)的增长(zhǎng)

图(tú)片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此(cǐ)，城投平台实际上已经成为地方债务的(de)主要体现形式，规模明显超过地方政(zhèng)府的(de)一般债和专项债(zhài)之和。城投平台中，如今，城(chéng)投平台的债券余额大约为13.8万亿(yì)元，迄今并无违约案(àn)例，说明城投债仍(réng)属于(yú)地方(fāng)政府(fǔ)背书的高等(děng)级信用债。但是，城投平台的非标违约情(qíng)况时(shí)有发生，银行贷款展期、调(diào)整还(hái)贷方式的也比较多(duō)。

　　地方政(zhèng)府应确保城投(tóu)债按(àn)时兑付，不能(néng)轻易违约

　　当前市(shì)场对地(dì)方政(zhèng)府债务增长和财政收入(rù)增速下(xià)降甚至负增长的现象普遍(biàn)担心，尤其对财力(lì)偏(piān)弱的东北、中西(xī)部省份，城投债的收益率普遍高于东(dōngm是什么意思性取向)部发达(dá)省市。2022年13个(gè)省土地出让金对政府债务利息覆(fù)盖程度不足100％（2021年只有(yǒu)5个），扣(kòu)除(chú)城(chéng)投拿地(dì)之(zhī)后，捉(zhuō)襟见(jiàn)肘的情况更加明显。

　　河南(nán)的(de)永煤债违约之后，对河南(nán)省乃至全国的信用债市场都造成负(fù)面冲击，信(xìn)用分层现象加(jiā)剧，部分经(jīng)济偏弱区域(yù)被(bèi)边缘化。例如青海、云南和天津等(děng)近(jìn)几年融资(zī)成(chéng)本仍(réng)在上升；黑(hēi)龙江(jiāng)、贵州2017-2019年融资成本大幅(fú)上(shàng)升，虽然2020年以来(lái)融(róng)资成m是什么意思性取向本(běn)有所下降，但(dàn)整体降幅(fú)相较全(quán)国更(gèng)小(xiǎo)。辽宁、广西(xī)、吉(jí)林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以(yǐ)来城投(tóu)债加权平均(jūn)票面利率(lǜ)降幅也明显(xiǎn)不如全国(guó)。

　　当前在经济复苏不及预期的背(bèi)景下，投资者的风(fēng)险偏好(hǎo)明显下(xià)降(jiàng)。为此，地(dì)方(fāng)政府(fǔ)应该确(què)保城(chéng)投债的按时兑(duì)付。因为违约不仅不(bù)能解决债务问(wèn)题，反而会恶化区域信用环境，导致地(dì)方(fāng)国企融资难、融资贵。从未来(lái)区域经济发(fā)展的角度看(kàn)，政府部门仍需要持续举债来实现经济平稳增长，需要保(bǎo)持政府(fǔ)信用，不能轻(qīng)易违约。

　　建议(yì)中央大力度支(zhī)持地方政府“化债(zhài)”

　　因此，当前迫切需要增强城(chéng)投债(zhài)权人(rén)的(de)持有(yǒu)信心，首先要(yào)确保城(chéng)投(tóu)债不违约，这就意味着城投公司能够具(jù)备低(dī)成本的借新还旧能力(lì)。

　　中央提(tí)出“谁家的孩(hái)子谁家抱”，意味着对(duì)地方(fāng)债不(bù)兜底，但建议给予困难省份一定的“托(tuō)底”支(zhī)持，即(jí)在政(zhèng)策上大力度支持地方政府“化债”，如帮(bāng)助地方(fāng)政(zhèng)府（如城投公司的借新还旧(jiù)）降低债务成本、拉(lā)长债务期限（非债(zhài)券类债务展期，如遵义道桥实践(jiàn)银行贷款(kuǎn)展期），通过政策(cè)性银行或商业银行的低(dī)息资金来(lái)降低债务成本，让债务(wù)更加容(róng)易滚续。

　　此外，对(duì)于地方(fāng)政(zhèng)府可否通(tōng)过出让国有资产(chǎn)来偿(cháng)债方面(miàn)，也(yě)希望中央给(gěi)予(yǔ)政策(cè)上(shàng)的支持(chí)。因为今(jīn)年3月1日(rì)，国资委在对政协十三届(jiè)全国委(wěi)员(yuán)会第(dì)五次会议第00503号提(tí)案的答复中(zhōng)表示，将适时出台制度规(guī)定(dìng)及(jí)操作细则，探索国有权益份额(é)规范化退(tuì)出的有效方式和途径，充分(fēn)发挥有限合伙企业的优势(shì)，助(zhù)力国有企业创新发展。

　　通(tōng)过(guò)出让国有企(qǐ)业股权(quán)获得收入偿还债务(wù)，典型案例为“茅(máo)台化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台集团两(liǎng)次公告无(wú)偿划转上市公司共(gòng)计1亿股股份（合计占贵州(zhōu)茅(máo)台总股本8％，按当时市价计量市值(zhí)约为1600亿元(yuán)）至(zhì)贵州(zhōu)国(guó)资。

　　在当(dāng)前中国经济转型的(de)关键阶段，维护地方(fāng)政府的信(xìn)用，防范(fàn)区域性金(jīn)融风险显得(dé)尤为重要，故在城投公司(sī)还(hái)没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投(tóu)债的(de)“信仰”仍需要保持。

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