文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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