来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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