平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nà娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星i)用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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