核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。凶猛的意思是什么 凶猛的近义词从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长凶猛的意思是什么 凶猛的近义词板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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