核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)苏州区号是多少”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有(y苏州区号是多少ǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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