《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信(x银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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