分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zh025是哪里的区号，025是哪里的区号查询ī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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