《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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