平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家>　　

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家rong>全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家duì)美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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