《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱公安协警工资多少，公安协警怎么样trong>。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万公安协警工资多少，公安协警怎么样(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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