核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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