王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。