核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(ku女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么ǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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