“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然中国内战打了几年，中国内战打了几年时间而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年中国内战打了几年，中国内战打了几年时间至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)2中国内战打了几年，中国内战打了几年时间3％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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