主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型duì)于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型trong>3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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