“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销(鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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