《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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