来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(y10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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