平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点rong>美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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