平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(d凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别uì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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