分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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