王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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