核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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