文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗