平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(s不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语uǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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