文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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