“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电dà)，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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