分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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