文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的>▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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