《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下中国人口第一大省，中国人口第一大省排名开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(中国人口第一大省，中国人口第一大省排名xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国人口第一大省，中国人口第一大省排名