《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(sh高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱ǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CP高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱I同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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