来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句却(què)持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

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　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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