文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhà钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量i)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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