分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。<100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米/p>

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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