文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达(dá)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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