王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

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　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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