来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ong>

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yu陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译àn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。