“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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