主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēn频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽g)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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