文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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