摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(c风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里óng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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