分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yó韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔u)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔